期货内幕交易责任纠纷一案，C请求：证券公司赔偿C交易损失38,460元、佣金损失208.94元，合计38,668.94元。本案中，在判断投资者交易方向时，应当按照投资者开仓（持仓）方向逐笔判断是否与证券公司的内幕交易方向相反，而不应计算投资者的平仓交易。律师

证券公司辩称，不同意C的全部上诉请求。根据C当日的交易记录，其在内幕交易时间段内的交易方向为卖出，与证券公司的交易方向相同。证券公司无需对C承担赔偿责任。

一、证券公司是否存在内幕交易行为

中国证监会行政处罚决定书中已经认定，证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。而且证券公司作为被行政处罚的对象，并未针对该处罚决定提起相应的行政诉讼，应视为认同该处罚决定。律师

本案中，证券公司还提出，媒体已经披露了错单交易信息，信息已经公开，主要依据是世纪网刊所发表的《A股暴涨：证券自营盘70亿乌龙指》报道以及相关网站转载。一审法院认为这一问题既涉及到内幕交易是否构成的认定，也涉及到投资者损失因果关系的认定，应当加以审查。鉴于中国证监会行政处罚中并未涉及该情节，一审法院认定如下：首先，从报道的主体来看，该报道并非由证券公司主动披露，而是由财经媒体自主报道，不能视为证券公司履行了法律法规以及证券监管部门、证券交易所要求的公开披露义务。其次，从报道的消息来源来看，该报道提及“独家获悉”，该用语往往体现了财经媒体报道的消息来源为私下、非公开渠道，未经官方确认，不具有权威性，受众未必对此产生信赖。再次，从报道的内容来看，该报道既提到了A股暴涨原因为“乌龙指”，同时也提到了证券公司董秘M称“乌龙纯属子虚乌有”，对同一件事件的两种截然不同观点均予以报道，只能为受众提供参考，受众无法从中得到准确答案。基于以上原因，不能视为内幕信息已经具有公开性。律师

二、证券公司作为内幕交易行为人是否具有主观过错

券公司的错单交易行为引起市场暴涨，可能影响投资者判断，对市场上众多的交易品种价格可能产生影响。暂且抛开对市场的影响，证券公司应认识到该信息至少对于证券公司本身股票价格的重要影响，因为错单成交量巨大，作为自营业务，足以对证券公司的经营业绩产生重大影响，并且因当天的交割结算会引发巨额债务。此类事件已经成为《证券法》第六十七条所规定的可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，在这种情况下，无论是否能够判断该信息为内幕信息，无论是否进行对冲交易，均应“立即”披露。一审法院认为，“立即”，根据《现代汉语词典》的解释，为立刻、马上，紧接着某个时候，应当是一个较短的时间段。

本案中，应考虑两方面的因素。从技术层面而言，考虑到目前传播沟通技术的便捷性，证券公司有足够的时间在下午13时开市前在监管部门指定媒体以及其他媒体平台广而告之，比如证券公司因重要事项未公开向上海证券交易所申请临时停牌，上海证券交易所也在当日13：00发布了盘中停牌提示性信息。这说明“立即披露”在技术上无任何障碍。从主观层面而言，根据查明的事实，当日11时40分，证券公司已经开会准备进行对冲，这说明证券公司此时完全知晓其上午的交易属于错单交易，因此才有对冲交易的需要。在此时真相已经明了的情况下，证券公司完全可以立即披露，但证券公司并未遵守监管部门的信息披露要求，而是实施对冲交易以规避自己的损失，主观上具有过错。律师

至于证券公司提出，证券公司进行的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，具有合规性和正当性。一审法院认为，任何公司的内部规定均不能违反国家的法律规定，如果违反，应承担相应的法律责任。对冲交易策略本身并不违法，即便因系统故障引起的微量错单交易，可以通过对冲交易规避损失，但在特定情况下，尤其是本案中因巨量错单交易进而产生内幕信息的情况下，因为国家法律法规、监管部门的要求，此时公司就具有更高的义务来确保自己的行为合法，而不仅仅是考虑公司内部的规定。证券公司以存在公司内部规定为由主张其无过错，法院不予支持。

三、C经济损失与证券公司内幕交易是否存在因果关系

证券市场中因果关系不同于传统的民事因果关系。证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大。作为一个以计算机网络技术为基础的市场，大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触。投资者交易的股票无法与内幕交易行为人交易的股票完全一一对应。其次，在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格的因素非常多，往往是多种原因相互交织引起证券价格波动。在这种情况下，由投资者通过证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能，相当于架空了内幕交易惩罚制度，不符合立法的本意。律师

我国目前法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定，但与此最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条对因果关系作出如下规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。根据该规定，具备一定条件的情况下，推定因果关系的成立。

考虑到上述因素，在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面，亦应采用推定因果关系的做法。基于有效市场理论，假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响市场价格的真实性。存在内幕交易行为应当推定为会影响到投资者所投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失。具体而言，在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。律师

证券公司还提出，当日内幕交易时间段，证券公司交易IF1309和IF1312的数量远远低于市场成交总量，每分钟交易IF1309和IF1312的数量又较为平均，因此并不会导致大盘价格下降，与证券公司损失之间没有因果关系。另外，证券公司于14时22分发布公告前后，相关市场价格走势呈平稳下跌趋势，没有明显地突变，说明无论证券公司是否公开内幕信息，对市场价格走势不会产生较大影响，故投资者交易受损并非证券公司内幕交易行为所致。一审法院认为，内幕交易中，交易总量的大小、交易数量是否平均，对因果关系的认定并无影响，因为立法禁止从事内幕交易行为，并未区分上述具体实施因素，而是考虑到内幕交易破坏证券市场交易制度的公平性，影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖。在采用推定因果关系的情况下，上述具体交易数量与具体交易模式，对于与内幕信息直接关联的交易品种，并不影响因果关系的认定，最多在赔偿责任限额方面对内幕交易行为人有影响。另外，在本案较短的内幕交易期间内，证券公司也没有举证证明存在其他市场风险因素的明显介入，故其以自身交易模式为由否认因果关系存在的观点，一审法院不予支持。律师

至于证券公司提出，C交易记录表明其反复多次买入和卖出股指期货合约，属于纯粹投机的双向交易，进而表明其从事交易系自主判断和自主决策，不受证券公司内幕交易行为影响。一审法院认为，基于摊低成本、规避风险等交易策略，投资者的交易模式确实可以表明其目的是通过捕捉相关交易品种短时间内的价格波动而通过频繁交易来获利，由于股指期货市场的交易特征，这种做法不违反投资规则，无可厚非。无论是否存在证券公司的内幕交易行为，投资者根据其投资策略完全可能在当日进行多次交易甚至频繁交易，但由于证券公司内幕交易行为影响了市场价格，根据推定因果关系的理论，只要造成了投资者的损失，亦应认定构成因果关系。至于交易方向，则是应考虑的问题，需要结合投资者的交易记录来判断，如果投资者主要交易方向与内幕交易行为人的交易方向相同的，则应当认定投资者的损失与内幕交易行为之间不存在因果关系。律师

根据本案的具体案情，证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出股指期货合约IF1309、IF1312以及卖出50ETF以及180ETF。从C的交易记录来看，C在当日内幕交易时间段内多次买入和卖出IF1309合约，4手买入，6手卖出，卖出总手数大于买入总手数，应认定为交易方向与证券公司交易方向相同，即C该部分损失与证券公司的内幕交易行为不存在因果关系。

在系争内幕交易时间段内，C从事的股指期货交易是否与证券公司的交易方向相反。C主张，在判断投资者交易方向时，应当按照投资者开仓（持仓）方向逐笔判断，而不应计算平仓交易。对此，期货交易方向的判断，应视其交易为做多还是做空而定。开多头合约，或平空头合约，均为做多；开空头合约，或平多头合约，均为做空。从C的交易记录来看，其在系争内幕交易时间段内做空数量大于做多数量。C在系争内幕交易时间段之内的交易方向与证券公司相同，无权请求损失赔偿。律师

证券公司的行为构成内幕交易，具有主观过错，但C的投资损失与证券公司的内幕交易行为不具有因果关系，故C不应获得赔偿。一判决：对C的所有诉讼请求不予支持。(2015)沪二中民六(商)初字第33号（2016）沪民终234号