一、证券公司是否存在内幕交易行为

Q认为中国证监会已经作出行政处罚决定，确认证券公司的行为构成内幕交易，该行政处罚决定未被推翻。证券公司认为，其行为不构成内幕交易。证券公司错单交易影响的是整个证券市场，不应属于证券市场的内幕信息。由于证券公司异常交易发生在证券市场，因此也不构成期货市场的内幕信息。错单交易信息在当日11时32分即在各媒体披露，不具有“未公开性”。证券公司于当日13时申请临时停牌并发布提示性公告，对投资者和整个市场已经产生了提示性作用。律师

中国证监会行政处罚决定书中已经认定，证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。而且证券公司作为被行政处罚的对象，并未针对该处罚决定提起相应的行政诉讼，应视为认同该处罚决定。B提出的行政诉讼，相关法院审理之后，认为被诉行政处罚认定事实清楚，作出处罚决定的程序合法，证券公司存在内幕交易行为。

证券公司还提出，媒体已经披露了错单交易信息，信息已经公开，主要依据是21世纪网刊所发表的《A股暴涨：证券公司自营盘70亿乌龙指》报道以及相关网站转载。这一问题既涉及到内幕交易是否构成的认定，也涉及到投资者损失因果关系的认定，应当加以审查。鉴于中国证监会行政处罚中并未涉及该情节，从报道的主体来看，该报道并非由证券公司主动披露，而是由财经媒体自主报道，不能视为证券公司履行了法律法规以及证券监管部门、证券交易所要求的公开披露义务。从报道的消息来源来看，该报道提及“独家获悉”，该用语往往体现了财经媒体报道的消息来源为私下、非公开渠道，未经官方确认，不具有权威性，受众未必对此产生信赖。从报道的内容来看，该报道既提到了A股暴涨原因为“乌龙指”，同时也提到了证券公司董秘M称“乌龙纯属子虚乌有”，对同一件事件的两种截然不同观点均予以报道，只能为受众提供参考，受众无法从中得到准确答案。基于以上原因，不能视为内幕信息已经具有公开性。律师

二、证券公司作为内幕交易行为人是否具有主观过错

Q认为，证券公司在错单交易发生后，不及时披露相关情况造成信息误导，还违法进行内幕交易行为，具有主观过错。证券公司认为，首先，错单交易发生时，证券公司根本无法判断错单信息属于整个证券和期货市场的内幕信息，并非故意隐瞒。证券公司于14时22分对错单交易事件进行了公告。从事件发生到公告间隔只有三个多小时，完全符合我国《上市公司信息披露管理办法》第七十一条对信息披露及时性的标准。错单交易发生后，证券公司进行对冲交易，该交易行为是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，具有合规性和正当性。律师

证券公司的错单交易行为引起市场暴涨，可能影响投资者判断，对市场上众多的交易品种价格可能产生影响。暂且抛开对市场的影响，证券公司应认识到该信息至少对于证券公司本身股票价格的重要影响，因为错单成交量巨大，作为自营业务，足以对证券公司的经营业绩产生重大影响，并且因当天的交割结算会引发巨额债务。此类事件已经成为《证券法》第六十七条所规定的可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，在这种情况下，无论是否能够判断该信息为内幕信息，无论是否进行对冲交易，均应“立即”披露。“立即”，根据《现代汉语词典》的解释，为立刻、马上，紧接着某个时候，应当是一个较短的时间段。

本案中，应考虑两方面的因素。第一，从技术层面而言，考虑到目前传播沟通技术的便捷性，证券公司有足够的时间在下午13时开市前在监管部门指定媒体以及其他媒体平台广而告之，比如证券公司因重要事项未公开向上海证券交易所申请临时停牌，上海证券交易所也在当日13：00发布了盘中停牌提示性信息。这说明“立即披露”在技术上无任何障碍。律师

从主观层面而言，证券公司已经开会准备进行对冲，这说明证券公司此时完全知晓其上午的交易属于错单交易，因此才有对冲交易的需要。在此时真相已经明了的情况下，证券公司完全可以立即披露，但证券公司并未遵守监管部门的信息披露要求，而是实施对冲交易以规避自己的损失，主观上具有过错。

至于证券公司提出，证券公司进行的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，具有合规性和正当性。任何公司的内部规定均不能违反国家的法律规定，如果违反，应承担相应的法律责任。对冲交易策略本身并不违法，即便因系统故障引起的微量错单交易，可以通过对冲交易规避损失，但在特定情况下，尤其是本案中因巨量错单交易进而产生内幕信息的情况下，因为国家法律法规、监管部门的要求，此时公司就具有更高的义务来确保自己的行为合法，而不仅仅是考虑公司内部的规定。证券公司以存在公司内部规定为由主张其无过错，不予支持。律师

三、Q经济损失与证券公司内幕交易是否存在因果关系

Q认为，其所交易的品种因证券公司的对冲行为造成价格下跌，因此其经济损失与证券公司内幕交易自然存在因果关系。证券公司认为，从证券公司对冲的总成交量、交易手法、市场价格变化来看，均不会影响市场价格，不会造成Q损失，故不存在因果关系。Q的交易品种、交易模式也表明Q所受损失与内幕交易之间没有因果关系。

证券市场中因果关系不同于传统的民事因果关系。证券市场主体人数众多、交易迅速、成交量大。作为一个以计算机网络技术为基础的市场，大多数证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成的，内幕交易行为人与受害人并不直接对应或接触。投资者交易的股票无法与内幕交易行为人交易的股票完全一一对应。在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但是影响证券价格的因素非常多，往往是多种原因相互交织引起证券价格波动。在这种情况下，由投资者通过证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能，相当于架空了内幕交易惩罚制度，不符合立法的本意。律师

我国目前法律法规或者司法解释并未对内幕交易与投资者损失的因果关系方面作出具体明确规定，但与此最相类似、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条对因果关系作出如下规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。根据该规定，具备一定条件的情况下，推定因果关系的成立。

考虑到上述因素，在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面，亦应采用推定因果关系的做法。基于有效市场理论，假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响市场价格的真实性。存在内幕交易行为应当推定为会影响到投资者所投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失。具体而言，在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。律师

证券公司还提出，当日内幕交易时间段，证券公司交易IF1309和IF1312的数量远远低于市场成交总量，每分钟交易IF1309和IF1312的数量又较为平均，因此并不会导致大盘价格下降，与Q损失之间没有因果关系。另外，证券公司于14时22分发布公告前后，相关市场价格走势呈平稳下跌趋势，没有明显地突变，说明无论证券公司是否公开内幕信息，对市场价格走势不会产生较大影响，故投资者交易受损并非证券公司内幕交易行为所致。内幕交易中，交易总量的大小、交易数量是否平均，对因果关系的认定并无影响，因为立法禁止从事内幕交易行为，并未区分上述具体实施因素，而是考虑到内幕交易破坏证券市场交易制度的公平性，影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖。在采用推定因果关系的情况下，上述具体交易数量与具体交易模式，对于与内幕信息直接关联的交易品种，并不影响因果关系的认定，最多在赔偿责任限额方面对内幕交易行为人有影响。另外，在本案较短的内幕交易期间内，证券公司也没有举证证明存在其他市场风险因素的明显介入，故其以自身交易模式为由否认因果关系存在的观点不予支持。律师

至于证券公司提出，Q交易记录表明Q反复多次买入和卖出股指期货合约，属于纯粹投机的双向交易，进而表明Q从事交易系自主判断和自主决策，不受证券公司内幕交易行为影响。基于摊低成本、规避风险等交易策略，投资者的交易模式确实可以表明其目的是通过捕捉相关交易品种短时间内的价格波动而通过频繁交易来获利，由于股指期货市场的交易特征，这种做法不违反投资规则，无可厚非。无论是否存在证券公司的内幕交易行为，投资者根据其投资策略完全可能在当日进行多次交易甚至频繁交易，但由于证券公司内幕交易行为影响了市场价格，根据推定因果关系的理论，只要造成了投资者的损失，亦应认定构成因果关系。至于交易方向，则是应考虑的问题，需要结合投资者的交易纪录来判断，如果投资者主要交易方向与内幕交易行为人的交易方向相同的，则应当认定投资者的损失与内幕交易行为之间不存在因果关系。

根据本案的具体案情，证券公司在当日内幕交易时间段的交易行为是卖出股指期货合约IF1309、IF1312以及卖出50ETF以及180ETF。从本案Q的交易记录来看，Q在当日内幕交易时间段内的交易纪录表明其均为买入IF1309。可见，Q的交易品种属于证券公司内幕交易品种，且交易方向与证券公司交易方向完全相反，最终遭受损失，应认定为Q的损失与证券公司的内幕交易行为存在因果关系。律师

四、Q具体经济损失的认定

在内幕交易引起投资者具体经济损失的计算方面，由于目前我国法律法规尚无详细规定，应由人民法院根据内幕交易所涉及交易品种的特点、市场的状况，参照类似的国内外规定予以酌情认定。根据本案的特定情况，认为应以投资者在内幕交易时间段内的交易价格与基准价格的差额，乘以交易的具体数量，计算损失金额。对于基准价格如何确定，应当以内幕信息公开后的一段合理时间，相关交易品种价格对相关信息的反应结束后的价格为基准价格。

证券公司内幕交易涉及到不同交易品种，在认定基准价格方面，认为应考虑以下因素：一是证券公司内幕交易事件属于市场首例，经由新闻媒体的大规模报道，消息应能较快在市场上传递；二是不同品种的交易规则区别较大(比如保证金交易、T+1还是T+0等等)，对适格投资者的标准亦不相同，投资者的交易频率也有所差别，故确定基准价格的办法应根据交易品种的不同而有所区别。对于股指期货品种，由于投资者所面对的风险更高，专业性更强，而且日内交易次数较为频繁，应能更为密切关注市场。酌情认定内幕信息公开后的合理时间为三个交易日(含当日，因股指期货结算价与股票收盘价确定机制存在较大差别)，上述期间足以使交易品种价格对相关信息的反应结束,故以三个交易日平均结算价作为基准价格。根据上文中查明的事实，其中IF1309基准价格为2316，IF1312基准价格为2325。律师

本案中，Q对于损失金额采用了由其自行决定的开仓、平仓一一对应的计算方式。股指期货不同于股票交易，由于交易次数较为频繁，而且股指期货交易中有时存在前一交易日的历史仓位，故如何一一对应存在争议，同时也需要历史交易记录来认定，故认为这种计算并不完全合理，而且较为繁琐，为此采用以下简便计算原则来认定Q的损失额：Q内幕交易时间段内的所有反向交易(无论开仓或者平仓)价格减去基准价格形成的差额，乘以交易的具体数量，以此作为损失额。如果Q在内幕交易时间段内还存在同向交易的，则应将反向交易与同向交易在同等交易量(手)基础上先行结算冲抵计算交易盈亏额，剩余的反向交易按第1项原则计算交易盈亏额，然后两项交易盈亏额相加，以此作为损失额。至于交易的税费损失等各项成本费用，内幕交易与虚假陈述行为有所不同，虚假陈述行为会直接影响投资者是否进行投资的判断，故应赔偿投资者的交易成本费用，而内幕交易则具有秘密性，投资者无法对他人的内幕交易行为产生信赖，因此内幕交易行为对交易品种的价格存在影响，但并不完全和必然影响投资者做出是否交易的决定，故对Q的交易的税费损失不予支持。律师

具体而言，本案Q两个账户中内幕交易时间段内买入IF1309的成交价格分别为2372369.4、2354、2339.6，IF1309的基准价格为2316，具体计算方式为[(2372-2316)+(2369.4-2316)+(2354-2316)+(2339.6-2316)]×1手×300元＝54,540元。

证券公司的行为构成内幕交易，具有主观过错，与Q的投资损失具有因果关系，故应依法赔偿因此所造成的Q损失54,540元。依照《证券法》第五条、第六十七条、第七十条、第七十五条、第七十六条，《期货交易管理条例》第三条、第八十二条之规定，判决证券公司于判决生效之日起十日内赔偿Q损失54,540元；对Q的其余诉讼请求不予支持。(2014)沪二中民六(商)初字第76号（2015）沪高民五(商)终字第62号